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イーサリアムは証券に該当するのか?utility tokenは基本的には全てSECのregulationに該当する?ICOを行うのであればSECのレギュレーションに該当する?SECが公表したコメントを読解してみよう!

ビットコインは証券ではないけども、それ以外のクリプトは証券に該当するかもしれない。

そんな話が出てきてますね。
ここでいう「証券」とは、securityのことで、これに該当するのであれば、アメリカの証券法の適用の範囲に入ってくるものということになります。

一般的に、このアメリカの証券法の適用を受けた場合は、様々なレギュレーションを課されることになるため、ICOを行う際には注意が必要でした。

この点、従前は、ICOをする際にはutility tokenに該当するものと考えて、あるいはSAFTなどを用いることで、SECのレギュレーションに当てはまらないようにしていたと思います。

しかし、最近のSECのスタンスには変化が生じています。

このサイトではSECが考えるレギュレーションの運用について明確にしています。

そこで本稿では、最新のSECの見解を整理するとことでutility tokenは今後もSECのレギュレーションには該当しないのかどうかを考えてみたいと思います。

Contents

結論から言えばビットコインとイーサリアムはsecurityではないというのが現在のSECの見解。だけど、あくまでもSECの見解なので司法の場で正式に決着する機会が近い将来出てきそうな感はある。

 

タイトルで言いたいことは全て言ってる感ありますが笑、このサイトを読み込むと、ビットコインとイーサリアムに関しては、今のところ、securityには該当しないのでないかというのがSECの見解のようです。

SECのsecurity tokenに関する見解

securityなのかそうじゃないのか問題に対するアプローチとして大事な視点

まず、SECの基本的な考え方について整理してみましょう。
何かを判断する際には、判断の指針となる基本的な考え方というものが必ずあります。
それが法律であれば、立法趣旨と呼ばれているでしょうし、人間であれば、あの人はブレないなあ、軸があるな!などと言われるのでしょう。

証券法における基本的な考え方

「the U.S. securities laws」の規制の対象となるか否かにおいて、重要な視点は、プロモーターと投資家の間における「情報の非対称性」を緩和する必要があるものかどうかという観点である!

情報の非対称性というのは、どこかの主体にのみ情報が偏在してしまっていることです。
代表的な例は、企業経営の例でしょう。
経営者と株主では会社経営に関する情報は経営者が多く握っており、株主は会社が公表した情報のみにしかアクセスすることはできないですが、この状況はまさに情報の非対称性が生じていると言えます。

感覚的に判断する場合の仕方について説明している!

クリプトが証券に該当するかどうかの判断をする際の感覚的な説明をしていますね。

そこでは、クリプトアセット自体に焦点を当てるのではなくて、それを取り巻く状況とそれが販売される仕方に注目する必要があると述べています。

クリプトアセットの所有者に企業の金銭的な利益を与える権利が付随されているのであれば、「証券取引所で最初に提供されたクリプトアセットは、後に証券の提供を構成しない方法で後に売却することはできますか?」という問いに対する答えは「いいえ」である可能性が高いです。

しかし、中央の企業が投資されていない場所や、デジタル資産が販売された場所で、デジタル資産が作成されたネットワークを介して利用可能な商品やサービスを購入するためにのみ使用されるケースはどうでしょうか?私はこれらの事例を信じて答えが「はい」となる可能性が高いです。

securityかutilityか問題の解

クリプトアセット自体に焦点を当てるのではなくて、それを取り巻く状況とそれが販売される仕方に注目する必要がある

ICO時の分析が行われており、つまるところ、ICO時にはプロモーターは特定できるということが述べられている。

プロモーターは、デジタル資産が運用されるネットワークを開発するために資金を調達するために、株式を売却したり、メモを出したり、銀行融資を受ける代わりに、トークンやコインを売ることがよくあります。しかし、多くの場合、経済的実体は従来の証券提供と同じです。プロモータがシステムを構築することを期待して資金が調達され、投資家は収益を得ることができます。通常、プロモーターが利益をもたらし、デジタル企業の価値が高まると 。

ICOでは圧倒的に、プロモーターはブロックチェーン技術の革新的なアプリケーションを作成する能力を誇示しています。 Howeyのように、投資家は受動的です。マーケティングの取り組みは、トークンユーザーを対象とすることはめったにありません。そして、典型的には、当初、ビジネスモデルとアプリケーションの生存可能性は依然として不確実です。購入者は通常、ネットワークを構築して企業を成功させるためのプロモーターの努力に頼るしかありません。その段階では、トークンの購入は、企業の成功に対する賭けのようなものであり、ネットワーク上の商品やサービスを交換するためのものの購入ではありません。

安全な方法は当初は株式や債券によって資金調達を行い、その後にトークンやコインを発行すること

いくつかの業界の参加者は、状況によっては、従来の方法でブロックチェーンベースのエンタープライズを開始する方が簡単かもしれないことを認識し始めていると思います。

言い換えれば、登録されたまたは除外されたエクイティまたは債務提供を通じて初期資金を提供し、ネットワークが稼働したら、ネットワークとデジタル資産が提供する機能を必要とする参加者にブロックチェーンベースのトークンまたはコインを配布または提供します。これにより、購買者が企業の発展に投資していないことが明らかなように、トークンまたは硬貨を構成し提供することができます。

サイトでは上記のように述べています。

つまり、ICOの多くはsecurityに該当するのであれば、結果としてレギュレーションを満たす必要がある。であれば、今までの手法による資金調達の方が楽ではないだろうか、ということです。

ICOに戻って、私は厳密に言えば、トークン(またはコインなど)がデジタル情報パケットと呼ばれているのを見ています。それだけでは、Howeyのオレンジ色の畑がそうでないように、セキュリティではありません。

securityとなるか否かのポイント再度

販売されたトークンがsecurityなのかどうかの判断する上で重要となるのはトークンがどんな方法で販売されるのか、ということと購入者の合理的な期待です。

誰かが住むために住宅を購入するとき、おそらくsecurityではありません。

しかし、特定の状況下では、投資家が他者の努力に基づいて利益を合理的に期待するような方法で、同じ資産を提供し売却することができます。

例えば、住宅ユニットに管理契約やその他のサービスが提供されている場合、それはsecurityとなり得ます。

同じ理由がデジタル資産にも当てはまります。

デジタル資産自体は単なるコードです。
しかし、それが売却される方法 – 投資の一環として。非ユーザに。企業を育成するためのプロモーターが、投資契約を結んでいることから、そのコンテキストではセキュリティが最も重要なのです。

これらの取引を有価証券取引として規制することは理にかなっています。証券法の原動力は、プロモーターと投資家の間の情報の非対称性を取り除くことです。公表された流通において、証券法は、投資家が情報に基づいた投資決定を下すために必要な情報を規定しており、提供者は提供資料の重大な虚偽表示について責任を負います。これらは重要な保護手段であり、ほとんどのICOに適しています。連邦証券法の下で必要とされる開示は、他者の努力についてのHowey投資契約要素をうまく補う。投資家として、企業の成功と投資利益を実現する能力によって、第三者の努力が必要となります。

投資契約ではないケースについて言及

トークンまたはコインが機能するネットワークが十分に分散されている場合、購入者が人やグループに不可欠な経営または起業家の努力を合理的に期待することができない場合、資産は投資契約を表していない可能性があります。さらに、第三者の努力がもはや企業の成功を決定する重要な要素ではない場合、重要な情報の非対称性が後退する。ネットワークが真に分散するにつれて、発行者またはプロモーターを特定して必要な開示を行うことが困難になり、意味が薄くなります。

securityであるかどうかは実態をちゃんと見ることで決まるんだよ

何かがセキュリティであるかどうかの分析は、静的ではなく、厳密にその機器の中にはないことを強調しています。

dApps内の交換手段としてのみ機能するようなクリプトであっても戦略次第ではsecurityとなり得るし、投資家がプロモーターの努力による利益を合理的に期待している場合、実質的にあらゆる資産(仮想資産を含む)から投資契約を作ることができます。

utility token というラベルを貼るだけではsecurityであることを否定する論拠にはならない。

ここでとても重要であり示唆的なことを述べています。

まあ考えてみると当たり前のことなのですが、プロモーター自らがutility tokenであるということを主張しただけではsecurity tokenであることを否定する論拠にはならないということです。

アメリカの最高裁においては、誰かが消費目的で資産を購入しているだけであれば、セキュリティではない可能性が高いことを認識しているようですが、しかし、法的な判断は形式的なもので判断するのではなく取引の実態で行います。

Howeyのオレンジは食べれるという実用性がありましたが、Howeyはオレンジを売っておりませんでした。

彼らは投資を売っていて、買い手はプロモーターの努力からの復帰を期待していました。

プロモータおよびその他の市場参加者は、特定のデジタル資産の取引が証券の売却を伴うかどうかを理解する必要があります。私たちは、これらの問題を通じてプロモーターとその弁護士が働くのを助けてくれることをうれしく思います。私たちは、提案された用途において、デジタル資産の適切な特性に関するより正式な解釈指針またはノーアクション指針を提供する用意がある[15]さらに、証券と見なされる特定の資産の連邦証券法には、多くの意味があることを認識しています。例えば、当社の貿易および市場部門および投資管理部門は、ブローカー・ディーラー、為替およびファンドの登録ならびに市場操作、保管および評価の問題に焦点を合わせている。当社は、市場参加者が既存の規制枠組みに準拠したサービスを提供するよう努めていることを理解しており、このプロセスを継続することができれば幸いです。

クリプトアセットが投資契約として提供されているかどうかを判断する際のポイント!

第三者(人、エンティティ、または調整された俳優のグループ)が収益の期待を左右するかどうかを検討しますその質問は常に特定の事実や状況に依存しますが、この一覧は例示的なものであり、網羅的ではありません。

  1. デジタルアセットの作成と販売をスポンサーまたはプロモートした人物またはグループは、そのアセットの開発と保守およびその潜在的な潜在的な増加に重要な役割を果たしますか?この個人またはグループは、デジタル資産の価値の上昇を引き起こす努力を費やす動機付けとなるように、デジタル資産の株式またはその他の利益を保持していますか?購入者は、そのような努力が行われると合理的に信じて、デジタル資産への投資に復帰する可能性がありますか?
  2. プロモーターは、機能的ネットワークを確立するために必要な資金を上回る資金を調達しているかどうかを判断し、そうであれば、その資金がどのようにしてトークンの価値を支持するか?
  3. プロモーターは、トークンが動作するシステムの機能性および/または価値を高めるために、収益または業務から資金を引き続き使用していますか?
  4. 購入者は「投資する」つまりリターンを求めていますか?
    その点で、機器は、ネットワーク内の商品やサービスの市場価値と合理的に相関する価格のために、ネットワークの潜在的なユーザではなく、一般市民に販売され販売されていますか?
  5. 証券法の保護の適用は意味をなさないか?彼らの活動や計画の開示が投資家にとって重要であるように、企業の利益を上げる上で重要な役割を果たしている他の人やエンティティが頼りにしていますか?デジタルアセットのプロモータと潜在的な購入者/投資家の間に情報の非対称性が存在するか?
  6. プロモーター以外の人物またはエンティティは、ガバナンス権または重要な影響力を行使するか?

 

tokenがsecurityかutilityかどうかを判断する際のポイント!

さらにsecurityかutilityかを判断する際に考慮すべきポイントについてSECは言及しています。

網羅的なものではなく、あくまでも議論を開始するためのポイントであるということを強調していますので、このリストを全てクリアしているからと言って、securityに該当しないと判断することは早計でしょう。

  1. トークンの作成は、ユーザーのニーズを満たすか、むしろ投機的な推測で対応していますか?
  2. 独立した主体は価格を設定しているのか、資産の流通市場を支えているか、あるいはトレーディングに影響を与えるプロモーターであるか?
  3. デジタル資産を購入する主な動機は、投資と比較して、個人的な使用または消費のためのものであることは明らかですか?購入者は、彼らの投資意図とは対照的に、彼らの消耗品についての表明をしましたか?トークンは、消費目的と投資目的の両方に関連する単位で利用可能ですか?
  4. トークンはユーザーのニーズを満たす方法で配布されていますか?例えば、トークンは、購入者の予想される使用量に対応する量だけ保持または移転することができるか?トークンの価値を時間の経過とともに低下させるなど、トークンをネットワーク上で速やかに使用することを強く求めるインセンティブが組み込まれているのか、またはトークンを投資期間延長することができますか?
  5. 資産は市場に流通し、潜在的なユーザーまたは一般の人々に配布されていますか?
  6. 資産が多様なユーザーベースに分散されているか、アプリケーションに影響を及ぼしうる少数のユーザーの手に集中していますか?
  7. アプリケーションが完全に機能しているのか、開発の初期段階ですか?
    これらは合法的な時期であり、私はこの新技術の促進者とその弁護士が連邦証券法を守り、遵守する手助けをするプロセスの一部となることを嬉しく思っています。

Howeyテストによって証券かどうかは判断する

Howeyテストの要件をそのまま適用するのではなく、重要な考え方をベースにして当てはめるのじゃ!

アメリカにおける証券法の規制の対象となるのかどうかは、Howeyテストと呼ばれる手法によって、行われるということは有名です。

このブログでもHoweyテストについてはご紹介済みです。

SECのサイトでは、以下の観点が重要であるとしています。

Howyeテストをクリプトに適用する際に重要な観点

✔共通の企業にお金を投資する必要がある。
✔他の人の努力によって利益が期待される。
✔Howeyの事実を反映することが重要である。

Howyeテストでの要件のみをそのまま考えるのでなく、その時にどのような背景であり、どのようなことを規制の対象とすべきものとして考えたのかが重要なのだ、ということをSECでは考えているようです。

ちなみにHowyeテストの要件については以下の通りです。

Howyeテストの4要件

✔お金(money)の投資(invest)に関することであり
✔投資先が共同事業(Common Enterprise)であり
✔収益(Profit)を期待して行なわれ
✔収益(Profit)が他人の努力に依存している

Howyeの事案について考えてみる

Howyeテストにおける事案を少しおさらいしてみたいと思います。

登場人物はHowye社という

ホテルのオペレーターは、柑橘類の畑の中の利益をゲストに売却し、それは有価証券ではなく不動産を売っていると主張した。この取引は不動産売却として記録されたが、その売買契約の中にはオレンジを栽培し収穫するためのサービス契約も含まれていた。購入者は畑にサービスを提供することができましたが、実際にはほとんどが受動的であり、Howey-in-the-Hills Service、Incの取り組みに頼っていました。最高裁判所は、投資協定のテストを明確にするために、「フォームは実質的に無視され、経済的現実に重点が置かれている」と主張した[5]。したがって、不動産の購入は投資契約であると判明した – オレンジ色の畑への投資は、このような状況では証券への投資でした。

Howeyの場合と同様に、トークンとコインは、しばしば、自分自身で権利が使用される資産として宣伝され、資産が価値を高め、後で売却されるような方法で栽培されるという約束利益で。そして、ハウィーのように、木々の利益がホテルのゲストに売却されたのと同じように、農家のトークンやコインは、ネットワーク上で使用される可能性の高い人物ではなく、幅広い聴衆に販売されるのではない。

ビットコインとイーサリアムは証券ではない?!

SECではビットコインイーサリアムに関しては今のところ証券ではないという見解を示しているようです。

この理由として、日本語で書かれたブログなのでは、簡単に「ビットコインとイーサリアムは非中央集権がほぼできていると行って良いレベルで分散化がすすんでいるからである」という言説を見ることがあります。

しかし、これでは説明が少し足りないですよね。
なぜ、非中央集権化が進み分散化が進んでいれば、securityとしなくて良いのか。
その説明が少し不足していますよね。

ここで必要になるフレームワークは先ほどの基本的な考え方です。
とても大事なのでもう一度リファーしておきましょう。

証券法における基本的な考え方

「the U.S. securities laws」の規制の対象となるか否かにおいて、重要な視点は、プロモーターと投資家の間における「情報の非対称性」を緩和する必要があるものかどうかという観点である!

プロモーターと投資家の間に情報の非対称性がある場合に、プロモーターに対して投資家が知り得ない情報を提供することで、情報格差を是正する。

このことで、情報に格差がない状態で、投資家が投資に関する判断を行うことができるように証券法は規制を課しているのです。

そこで、重要なのはプロモーターが誰なのか問題です。

例えば、証券法の適用となりsecurityと判断されるのが自明なものとして、株式があります。この株式の場合であればプロモーターはその株式の発行主体である企業の経営者ということになります。情報をより多く持っている主体が明確であるため、その主体に対して情報の開示を求める。これが証券法の役割です。

ビットコインとイーサリアムではこのプロモーターが誰なのか、明確ではないと考えられるのです。むろん、開発者や提案者はいるでしょう。ビットコインであればサトシナカモトですし、イーサリアムであればヴィタリックブテリンでしょう。

少しまとめてみましょう。

証券に該当するかどうか問題を解くためのキー概念

✔︎情報の非対称性を解消し情報の偏在を無くした上で適切な投資判断を行うことができる前提を作るための開示制度であるため、そもそも情報が一つの主体に集中しておらず、誰かに強引に開示義務を課しても情報の非対称性が解消されない場合には証券に該当させる意味がない!

✔︎なので、このようなケースに該当すると考えることができるクリプトは証券とする必要がない。

ビットコインは証券なのか?

上記の説明をもとにしてビットコインについて考えてみましょう。

ビットコインは開発された当初はサトシナカモトがコントロールできたかもしれませんが、今時点において、ビットコインは誰か一人がなんとかできるものではなくなっています。

つまり、中心的な第三者というのは存在していないと評価することが可能です。

アメリカの証券法を適用し、ビットコインに対して様々な情報を開示させることを求めることは、厳しいでしょう。情報を一手に握っている主体がいないからです。

実際にビットコインに対して情報公開をさせると言っても、じゃあ誰に対してそれを指示すればいいのかという問題もありそうです。

さらに、仮にビットコインを多く持っている人に対してそのような開示の義務を課したとしても、情報自体が散在しているために、そもそも情報の非対称性は緩和されないでしょう。

このように十分に非中央集権化されたクリプトは新規発行や取引所でクリプトを交換することに対して、連邦証券法の開示制度を適用したとしても追加的な価値は生じないでしょう。

イーサリアムは証券なのか?

イーサリアムについてもビットコインと同様と考えているようです。

つまり、イーサリアムはすでにあらゆるクリプトの開発のプラットフォームとなっており、どのような主体でもインターネットに繋げることができればイーサリアムを用いて、dAppsを作ることが可能な状況です。

十分に非中央集権化された状況であると言えそうです。

そのため、イーサリアムは現時点では証券には該当しないと考えているようです。

時間が経過することで当初はsecurityであったものがそうじゃなくなるものもある。

時間の経過とともに、有価証券として機能するトークンまたはコインを規制する必要がない場合がある、十分に分散されたネットワークおよびシステムが他にも存在する可能性がある。

そしてもちろん、その努力が企業の成功の鍵である中心的な主体に依存するシステムが存在します。そのような場合、証券法の適用は、トークンまたはコインを購入する投資家を保護します。

あるクリプトアセット、とりわけイーサリアムをベースとしたトークンの発行及びサービスの提供を考えた場合に、当初はこのプロジェクト自体が成功するかどうかはわかりません。

そして、この開発の初期段階では、プロモーターは特定できるはずです。

であれば、特定されたプロモーターに対して、情報の非対称性を是正させる処置を求めても、問題ないように思えます。さらに言えば、そのような規制を求めることで社会全体としても便益が増大するでしょう。

しかし、このプロジェクトが成功して、様々なプロモーターがこのプロジェクトに参入して、すでに当初の開発者のみではプロジェクト全体をコントロールすることは無理な状況であるくらいになっていれば、情報の非対称性を是正させることを求めたとしても、効率は悪いでしょうし、社会的にも意味のあるものとは言えないでしょう。

このことはイーサリアムを考えるとわかるでしょう。
イーサリアムを当初はビットコインでICOを行なったわけですので、このSECの見解をその当時に当てはめると証券として認定されることになるとは思います。
しかし、今時点におけるイーサリアムの実態を鑑みると、すでにヴィタリックのみで全てを決定することができる段階ではないですし、皆自由にイーサリアムを使ってdAppsの開発に着手しているわけです。

そのような状況になっているのであれば、証券としての認定する必要はない、と判断できるというのがSECの考えのようです。

結論_イーサリアムでdAppsを作成するとsecurity tokenになる・・・?

ここが一番重要かもしれません。

イーサリアムでdAppsを作成した場合にあらゆるケースにおいて、発行するトークンがsecurity tokenに該当するわけではないと思います。

なぜでしょうか。

dAppsを作成して、その中で使用するトークンを用いて、不特定多数に対して資金調達を行う場合にはSECのレギュレーションに該当することになるからです。

つまり、逆に言えば、資金調達をしないケースなどはutility tokenとして認められる余地があるのかもしれません。

例えば、airdropなどを行うことである程度一般大衆にばら撒くことで、拡散することは可能です。その後にきちんと開発を進めることでサービスをリローンチすることができれば、ばらまいたクリプトの価値は上昇しているはずです。

その段になってからどこかに取引所で上場したりすれば、それは証券として帰省する必要がないのかもしれません。

さらに言えば、取引所自体も非中央集権化されたものが出てきた場合に、これまでの証券に対する帰省そのものについての再考が求められるようになるのかもしれませんね。